Se trenutno splača vlagati v delnice? Podobno kot pri nakupu avtomobila ali stanovanja se odgovor na to vprašanje skriva v razmerju med plačano ceno in pričakovano koristjo.

Pri običajnih dobrinah je pričakovana korist vsaj načelno znana. Kupili boste dvosobno stanovanje v centru mesta z vsemi priključki in prečudovitim pogledom na sosednji blok. S precejšnjo verjetnostjo se nič od navedenega v naslednjih dvajsetih letih ne bo spremenilo. Odločiti se morate samo, ali ste za to pripravljeni plačati desetkratnik vašega letnega dohodka ali ne.

Pri delnicah je drugače. Če ste lastnik delnice, je vaša glavna korist dividenda, ki jo boste prejemali v naslednjih letih. Seveda je vaša dividenda povsem odvisna od tega, ali podjetje ustvarja dobiček in kolikšen dobiček ustvarja. Kakšen bo ta dobiček čez deset let, se seveda še managementu niti ne sanja. Kako torej lahko vemo, ali za delnice plačujemo pravo ceno?

Če pogledamo zgodovino, lahko ugotovimo, da dobički posameznih podjetij sicer močno nihajo, vendar so dobički vseh podjetij skupaj dolgoročno relativno predvidljivi. Skozi poslovni cikel sicer rastejo in padajo, a vseskozi se vračajo k dolgoročnemu trendu rasti, ki v ZDA znaša približno 6,5 % na leto. Če poznamo dolgoročni trend, lahko vsaj približno sklepamo o dobičkih, ki so sicer zaviti v črno meglo nepredvidljivosti

Upoštevati moramo, da so dobički odvisni od tega, v kateri fazi poslovnega cikla se nahajamo. Da bi izravnali kratkoročne vplive, lahko pri vrednotenju uporabimo normalizirane dobičke, oziroma povprečne dobičke zadnjih desetih let. V takšnem obdobju se namreč kratkoročna nihanja izravnajo in dobimo dobro osnovo za določanje cene, ki jo v nekem trenutku plačujemo za delnice. Ceno izražamo kot razmerje med tečaji in normaliziranimi dobički (normalized P/E). Takšno metodo v svoji knjigi Irrational Exuberance uporablja ameriški ekonomist Robert Schiller, ki osvežene podatke za indeks S&P Composite redno objavlja tudi na svoji spetni strani. Graf prikazuje gibanje P/E razmerja od leta 1900 naprej.

Vir: Robert Schiller

V oči nas bode neverjetna precenjenost trgov ob prelomu tisočletja, ki je daleč presegala tudi ekstremna vrednotenja pred borznim zlomom leta 1929. V svoji neomajni veri v novo ekonomijo, kjer stari zakoni ne veljajo, so investitorji grabili po delnicah za vsako ceno, ne ozirajoč se na osnove vrednotenja. A seveda je realnost odgovorila z dvojnim krožnim udarcem tja, kjer investitorje najbolj boli: v denarnico. V naslednjem desetletju sta dve brutalni medvedji obdobji poskrbeli za to, da smo se v začetku leta 2009 spet nahajali v bližini zgodovinskega povprečja. Tako je, marca lani delnice glede na zgodovinska povprečja niso bile poceni, temveč zgolj povprečno vrednotene in daleč od nivojev, kjer so se nakupi v preteklosti najbolj izplačali.

Zadnji porast pa nas je vrnil v območje precenjenosti. Trenutni ciklično prilagojen P/E znaša 20,64, kar je 27% nad zgodovinskim povprečjem, ki znaša 16,26. Prilagojen P/E se je v zadnjem stoletju izkazal za dobrega napovedovalca dolgoročnih donosov. Obdobja, v katerih je bilo vrednotenje visoko, so povezana z nižjimi donosi v naslednjih letih. Če je prilagojen P/E nad 20, je povprečni donos naslednjih desetih let nižji za skoraj 4 odstotne točke na leto. Seveda trgi tudi v naslednjih letih lahko neovirano rastejo, a če se v resnici ne prikaže kakšna nova ekonomija, nas slej ko prej čaka obdobje streznitve.

Ne glede na napisano pa naložbenih odločitev ni pametno sprejemati na podlagi enega samega kazalca, ne glede na to, kakšno dodano vrednost je prinesel v preteklosti. Še vedno namreč lahko gre samo za naključje. Poleg tega nam normaliziran P/E ne pove veliko o gibanju tečajev v prihodnjih nekaj letih. Marca 2003 je bila vrednost kazalca podobna kot danes, delnice pa so naslednja štiri leta dosegale zelo spodobne rasti. Vsak kazalec je zato zgolj delček v mozaiku našega pogleda na trge. V tem primeru delček, ki nas svari pred sprejemanjem previsokega tveganja v naslednjih desetih letih - a nič več kot to. Delniški trgi lahko brez posebnega napora v stanju precenjenosti vztrajajo tudi zelo dolgo časa. Dobro pa je, če ohranimo trezno glavo in se vseskozi zavedamo, kakšno ceno plačujemo.

Morda vas zanima tudi:

Do kod še lahko padejo delniški indeksi? (5.2.2010)