Moderatorka: Pozdravljeni in dobrodošli v današnji naložbeni kavarni. Današnji klepet je na temo "Ali je nebo nad svetovno ekonomijo oblačno?", z nami pa je višji finančni analitik Aleš Grbić. Vabimo Vas, da mu zastavite vprašanja, ki Vas zanimajo v povezavi z današnjo temo. Po 14.30 bo mogoče zastaviti tudi kakšna druga vprašanja, vse do 14.45, ko se bomo poslovili. Aleš nam bo temo najprej malo podrobneje predstavil.

Aleš Grbić: Pozdravljeni tudi iz moje strani!

V začetku marca letos so se kazali prvi znaki slabljenja momenta globalne gospodarske rasti preko vodilnih indikatorjev. Najbolj je bilo razvidno v negativnih popravkih napovedi dobičkov, ki so jih napovedale uprave ameriških podjetij ter ostalih sestavinah vodilnih indikatorjev.

Tem znakom obrata cikla je sledil najhitrejši 2 mesečni padec globalnega indeksa industrijskega sektorja - PMI (purchasing manager index) po četrtem četrtletju 2008. V tem indeksu so zajeti tako stopnja proizvodnje, nova naročila, hitrost dobave (ali prihajajo hitreje ali počasneje), zaloge ter stopnja zaposlenosti v industriji.

Moderatorka: Kako so na to reagirali delniški trgi?

Aleš Grbić: Ključni delniški indeksi, kot sta MSCI World ter S&P500 sta vrh dosegla šele v začetku maja, medtem so slabe novice bile že dalj časa znane. V tem obdobju je pod površjem potekala rotacija v defenzivne sektorje. Delno zaradi negativnih pričakovanj, delno zaradi sezonske narave gibanja delniških trgov.

Preden so delniški trgi v začetku maja pričeli svojo pot navzdol, so bili kreditni pribitki v trendu rasti. Zaradi prej navedenega je težko reči, da je bilo slabljenje momenta svetovne gospodarske rasti »novica« za investitorje v zadnjih dveh mesecih. Določen del investitorjev je pod predpostavko, da nas čaka dvojno dno, v začetku junija agresivno prodajal. Indeks S&P500 je takrat doživel največji tedenski padec od začetka maja, v višini 4,5%.

Moderatorka: Kaj lahko opredelimo kot vodilni indikator?

Aleš Grbić: Ameriški delniški trg je še pred nekaj leti bil tisti. Zdaj je njegovo vlogo prevzel kitajski, ki je leta 2007 pravilno napovedal »veliko recesijo«. Prav tako je dno dosegel nekaj mesecev pred Wall Streetom. V zadnjem letu Shanghai indeks ni naredil novega vrha, prav tako ne novega dna. To, da je v stranskem trendu ni najboljši znak, vendar v tem trenutku ne napoveduje dvojnega dna.  

Moderatorka: Kateri indikator bi še lahko enostavno uporabili za merjenje tveganja na trgih?

Aleš Grbić: Eden izmed teh je TED spread – mera straha v finančnem sistemu. Zanimivo je videti, da na ponovne strahove vpliva evropske krize na svetovne banke sploh ni reagiral. Je nižje kot je bil večino leta 2010 in občutno nižje kot leta 2009.

Moderatorka: Kakšno je razpoloženje investitorjev na delniških trgih?

Aleš Grbić: Raziskave razpoloženja investitorjev kažejo, da se je njihov optimizem konec aprila prevesil v povečan pesimizem, ki nakazuje na strah, vendar ne še na paniko ali kapitulacijo po kateri bi sledil obrat navzgor. Hedge skladi imajo najvišjo dolgo pozicijo na delniških trgih od leta 2007 naprej.

Moderatorka: Kakšna je aktivnost insiderjev?

Aleš Grbić: Njihovo aktivnost lahko definiramo znotraj razpona nevtralno do negativno. Insiderji v ZDA so bili zadnjič neto kupci zadnji teden avgusta 2010. V zadnjih sedmih mesecih so bile njihove prodaje na zgodovinskih ravneh.

Moderatorka: Kaj pa počnejo "pametni fantje"?

Aleš Grbić: Določeni investitorji, ki so v preteklosti imeli nadpovprečne donose in so pravilno napovedali prihodnje gibanje finančnih trgov, imajo različno mnenje o prihodnjem gibanju delniških trgov. Najboljši value upravljalci so nadaljevali z zniževanjem svojih neto dolgih pozicij in s tem nakazovali, da bi trgi lahko še bolj upadli, preden bodo value investitorji ponovno neto kupci in bodo kupovali od bolj tehnično usmerjenih trgovcev.

Moderatorka: Kakšni so prilivi v sklade?

Aleš Grbić: Na razvitih trgih so se neto denarni toki po izredno dobrem začetku leta obrnili v negativne sredi maja. Tako so dosegli najvišje 13 tedenske kumulativne prilive od leta 2005. Na razvijajočih trgih so se neto denarni tokovi povišali letos sredi maja.

Moderatorka: Kako lahko razložimo takšno obnašanje vlagateljev?

Aleš Grbić: Najlažje si ga razložimo s konceptom »S« krivulje. Na začetku pozitivnega trenda le manjšina kupuje, nato sledi izjemno povišanje števila kupcev, ki se nato počasi znižuje saj je večina že kupila. Ostane le še nekaj marginalnih kupcev.

Moderatorka: Kako velik je delež denarja, ki ga imajo upravljavci na svojih računih?

Aleš Grbić: Delež denarja je vsepovsod majhen in ne daje veliko »suhega smodnika« upravljavcem. To je posledica neto odlivov od začetka maja letos, kar je pomenilo tudi neto prodaje skladov na trgu.

Gost: kaj menite o današnji nanjižji vrednosti SBITOP-a v zadnjih letih? oblačno nebo?

Aleš Grbić: Počasi bodo nakupne priložnosti na posameznih fundamentalno podcenjenih delnicah.

Gost: katere na primer?

Aleš Grbić: Take, ki jih imamo ali bomo še imeli v naših skladih

Moderatorka: Kako se obnašajo tuji kupci ameriških delnic?

Aleš Grbić: Zgodovina nas uči, da tujci običajno silovito kupujejo ameriške delnice, bližje kot so vrhu cikla.

Moderatorka: Kaj se dogaja s t.i. "short interest-om"?

Aleš Grbić: Na padec velikih družb običajno stavi »neumen denar«. Tisti, ki stavijo na padec malih družb so običajno zelo dobro obveščeni. Sedaj se povišuje predvsem delež tistih, ki stavijo na padec malih družb, kar ni dober znak.

Moderatorka: Ali so strahovi o ohlajanju ameriškega gospodarstva upravičeni?

Aleš Grbić: Rast v ZDA za drugo polletje bo po oceni Lombard Research-a nad trendom. Predvsem zaradi davčnih olajšav za investicije ter pozitivnih učinkov padajočih cen bencina in plina na dohodke gospodinjstev. V prihodnje bi se naj cene teh dveh energentov še znižale saj z zamikom sledita terminskim pogodbam. Dobra novica, ki bo vplivala na uradne makroekonomske objave je, da je to gibanje popolnoma nasprotno sezonskemu vzorcu (cene goriv v ZDA navadno rastejo do konca junija).

Gost: kaj pa strahovi o ameriški zadolženosti?

Aleš Grbić: Zraven Grčije, ki je v resnih težavah je tu še kopica evropskih držav. Manj se govori, vendar podatki kažejo, da bodo imeli težave tudi v Veliki Britaniji, ZDA in Japonski. Sposobnost države, da odplača svoj dolg ne moremo meriti s kazalcem dolg/BDP saj ne zajame vseh državnih obveznosti (običajno pokojninske obveznosti). Ta kazalec nam govori za nazaj in nima uporabne vrednosti. Vsi vemo, da se bodo obveznosti povezane s staranjem prebivalstva dramatično povišale v prihodnosti.

Aleš Grbić: Edino kar je pomembno so državni prihodki in ne BDP. V podjetniškem svetu se meri sposobnost odplačila dolga z razmerjem dolg/prihodki ali še bolje dolg/EBITDA (dobiček pred obrestmi, davki in amortizacijo). Ob uporabi enake logike se pri preučevanju državnega dolga uporabi kazalec, ki izraža razmerje med dolgom in davčnimi prihodki.

Po prej navedenem kazalcu najslabse kaze Japonski s preko 700% dolga nad davčnimi prihodki. Sledijo ji Grčija 350%, ZDA 320%, Irska 310%, Italija 260% in Irska 250%.

Gost: je ta kazalec javno objavljen?

Aleš Grbić: Preračunas ga.

Gost: verjamete v bankrot Grčije?  

Aleš Grbić: Bankrot Grčije je politično vprašanje. Takšni so tudi odgovori.

Gost: Kaj menite o gibanju ameriških delnic in indeksa? Rezultati podjetij so dokaj dobri, pa vendar vidimo v zadnjem času kar veliko korekcijo!

Alexander Fain: sami rezultati niso toliko pomembni, pomembni so rezultati relativno pričakovanjem investitorjev ter napovedi za prihodnja obdobja. Zaenkrat se nam ne zdi ta korekcija problematična.

Moderatorka: Kakšne napovedi prevladujejo med ekonomisti?

Aleš Grbić: Preden bodo pričeli ekonomisti poviševati svoje napovedi se mora najprej zaustaviti negativen sentiment med ekonomisti. Citigroupov Indeks ekonomskih presenečenj (kvantitativno meri ekonomske novice – presenečenja) je od začetka aprila strmoglavil za več kot 2 ½ standardna odklona pod svoje dolgoročno povprečje! Sedaj znaša -57, marca letos je bil še + 40.

Moderatorka: A je kaj pozitivnih novic?

Aleš Grbić: Pozitivna novica je, da so analitiki že drugi mesec zapored popravili napovedi za dobičke podjetij v svetu navzgor. Prav tako se je v mesecu maju globalni indeks industrijskega sektorja - PMI (purchasing manager index) obrnil navzgor.

Moderatorka: Zdaj lahko postavljate tudi vprašanja o drugih temah.

Gost: verjamete v poletno razprodajo? na trgih seveda..

Aleš Grbić: Bolj poletno zatišje.

Moderatorka: Kakšen bi lahko bil efekt konca aktivnosti monetarnega popuščanja 2 (QE2)?

Aleš Grbić: Precej pozornosti je usmerjene na konec QE2. Pomembno je, da se monetarni učinki običajno prenesejo v ekonomsko aktivnost z zamikom. Obrat navzgor v denarnih in kreditnih agregatih v ZDA je pozitiven znak za preostanek leta 2011.

Gost: Jaz pa mislim, da bi lahko imeli "padavine" čez celo poletje!

Gost: zamiki res, ampak je že vkalkuliran

Gost: kot pravimo mi tehniki, vse je že vgraejno v ceni 

Aleš Grbić: Kadarkoli se FED odloči, da kupi obveznice znotraj programa monetarnega popuščanja, bo nakup izvedel preko enega izmed »primary dealer-jev« saj ima takšno zakonsko obvezo. Vsak »primary dealer« ima svoj »rezervni račun« pri FED-u. Ko FED kupi preko enega izmed njih državne obveznice, npr. 1 milijardo USD pri BNP Paribas, se bo BNP-jev rezervni račun povišal za 1 milijardo USD. V zameno so prodali za 1 milijardo USD obveznic FED-u. Takšne elektronske rezerve se ne štejejo kot tiskanje denarja.

Moderatorka: Kdaj bi prišel ta denar dejansko v obtok?

Aleš Grbić: Samo v primeru, če bi BNP ta elektronski denar posodil naprej.

Moderatorka: Ali ima FED kakšno orodje s katerim lahko uravnava posojilne aktivnosti iz tega naslova?

Aleš Grbić: Seveda. Imenuje se »Remuneration rate«. Dejansko je to obrestna mera s katero nagradijo imetnike sredstev na rezervnih računih pri FED-u. Sedaj znaša 0,25% letno. V našem primeru, če bi šlo za »nezdravo« posojanje s strani BNP-ja, potem bi FED takoj povišal »remuneration rate« ter naredil relativno manj zanimivo posojanje iz naslova sredstev na rezervnih računih pri FED-u.

Moderatorka: Kako lahko FED kroti inflacijska pričakovanja iz naslova monetarnega popuščanja?

Aleš Grbić: Ni jim potrebno delati obratne operacije nakupu obveznic. Obveznice lahko enostavno umaknejo. Vpliva na inflacijo v ZDA iz teh aktivnosti ne bo.

Moderatorka: Kakšen je položaj v Aziji glede inflacije in monetarne politike?

Aleš Grbić: Tam je slika popolnoma drugačna. Monetarna politika v Aziji je preohlapna glede na stopnjo gospodarske rasti in inflacije, prav tako je njihova valuta še vedno podcenjena glede na USD.

Gost: naložbeno področje; trgi v razvoju ali razviti trgi? mogoče vse v denar?

Aleš Grbić: Če ne delate market timinga, potem vložite v sklade Probanke.

Gost: kaj pa, če želim vložiti le 50% denarja v sklade (Probankine) ostalo delam solo?

Aleš Grbić: Vaša izbira.

Moderatorka: Kaj se je dogajalo z zadolženostjo po propadu Lehmana leta 2008?

Aleš Grbić: Rast posojil se je v večini držav dramatično ustavila. To se ujema s tezo o zniževanju dolga privatnega sektorja.

Moderatorka: Ali je bilo podobno s finančnim vzvodom?

Aleš Grbić: Kot kaže se nismo nič naučili iz finančne katastrofe pred tremi leti. Investitorji veselo uporabljajo finančni vzvod, ki je sedaj na enakem nivoju kot v letih 2006 in 2007, ko so bili finančni trgi na poživilih.

Moderatorka: Kakšna je dinamika rasti finančnega vzvoda?

Aleš Grbić: Samo dvakrat v krajši zgodovini smo bili priča take rasti kategorije. Prvič je bilo to v obdobju med leti 2000 in 2001 in sicer v času tehnološkega balona. Drugič je bilo v »izgradnji temeljev« kreditne krize leta 2008. Vsi vemo, kako se je končalo. Uporaba finančnega vzvoda za špekulativne namene je očiten znak pregrevanja trgov. Traja lahko tako dolgo, dokler ni večina udeležencev na isti strani.

Moderatorka: Ali finančni vzvod prihaja tudi v druge segmente?

Aleš Grbić: Skladi tveganega kapitala se veselo zadolžujejo. V zadnjem času se pojavljajo produkti, ki so bili popularni v 2006 in 2007 in so prinesli investitorjem precejšnje izgube. Najbolj znane so »PIK bonds – payment in kind«, kjer se obresti plačajo drugače kot v denarju. Prav tako se ta trend potrjuje v segmentu Hedge skladov. Povprečna zadolženost skladov, ki imajo nevtralno strategijo je 5,5 krat večja od knjigovodske vrednosti.

Moderatorka: Kaj bi lahko povedali o sezonskem vplivu na gibanje delniških trgov?

Aleš Grbić: Zgodovinsko gledano je sezonski vpliv sedaj dokaj neugoden. Dobra novica je ta, da bomo po nekaterih modelih, ki napovedujejo sezonsko gibanje trgov, dno dosegli do sredine Julija. Ob upoštevanju »ameriškega predsedniškega cikla« je 18 mesecev po sredini mandata najboljših za delniške trge. To bi pomenilo, da nas čaka še skoraj leto dni rasti. A pri teh napovedih je potrebno biti previden saj so se tipični monetarni in davčni cikli malo spremenili zaradi ukrepov za reševanje finančne krize.

Moderatorka: Današnji čas se je izteke. Hvala za sodelovanje. Povzetek kavarne bo do jutri naprej objavljen na Problogu. Če želite prejemati opomnik za kavarno nam to naročite. Lahko zahtevate redno obveščanje ali pa le za kavarno katere tema vas posebej zanima. Se tipkamo naslednjič.   

Gost: hvala  

Aleš Grbić: Hvala za vprašanja in obisk.